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　　”原则进行系统化盘活与管理的改革实践，已形成中央顶层设计与地方差异化实践相结合的格局。改革共性突出，各地均以“确权—确值—分类盘活”为核心方法论，依托

　　等市场化工具，构建“存量盘活—资金回收—再投资”良性循环，服务稳增长与防风险目标。改革不仅成为地方化债重要支撑，更推动财政从土地依赖转向资产驱动，加剧资源禀赋主导的区域信用分化。资本市场层面，国企并购重组、优质资产注入、资源价值重估及资产证券化产品，构成四大核心投资机会，有望充分受益于改革深化带来的价值重塑。

　　国有三资改革是指对国有资源、资产和资金按“资产化、证券化、杠杆化”原则进行系统化盘活与管理的改革实践，核心在于通过“确权—确值—分类盘活”方法论，依托市场化工具激活存量价值，服务稳增长、防风险宏观目标。其政策体系呈现中央顶层设计与地方差异化落实的格局，中央以盘活存量资产、防范隐性债务为核心划定合规边界，地方以湖北“1+N”政策体系为代表形成系统推进框架，且改革已纳入国企改革深化提升行动重点任务。

　　各地实践呈现鲜明分化：湖北将改革嵌入大财政体系，聚焦全链路盘活服务化债与财政增收；安徽以“大资产”全域统筹为核心，通过统一台账与跨部门调剂提升资产配置效率；湖南侧重自然资源与生态权益资产化，以

　　与国企重组双轮驱动，深化产业与资本市场联动；浙江主打REITs规模化发行，构建标准化资产退出与再投资循环。尽管路径各异，各地均以REITs、并购重组等为核心工具。

　　改革对地方经济与债务产生深远影响：既是地方化债重要支撑，通过资产盘活补充偿债现金流、优化融资结构；更推动财政从土地依赖转向资产驱动，盘活资金向科创等新质生产力领域倾斜，增强财政可持续性。同时，改革加剧区域信用分化，资源禀赋、政策执行力与市场化程度成为地方债资质重估的核心锚点。

　　资本市场层面，四大机会值得关注：一是国企并购重组，聚焦公用事业、交通等领域的区域资源整合；二是优质资产注入上市公司带来的估值重塑，重点关注能源电力、文旅等板块；三是数据要素、稀缺矿产等资源的价值重估；四是消费基础设施、保障性租赁住房等领域的资产证券化产品，有望受益于改革深化带来的价值释放。整体而言，三资改革正推动国有资产管理向动态运营与全生命周期治理转型，成为地方经济高质量发展的重要动力。

　　国有三资改革是指对国有资源、资产和资金按“资产化、证券化、杠杆化”原则进行系统化盘活与管理的改革实践。国有“三资”具体包括六类资源、五类资产和两类资金：资源主要指国有矿产、林业、水利、能源、土地、数据等，被形象地称为“金木水火土数”；资产主要指实物、股权、债权、特许经营权、未来收益权等；资金主要指闲置和低效两类国有资金。

　　根据湖北国有三资改革的提法，改革的核心原则是“三个一切”：“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”。这一原则体系构成了环环相扣、层层递进的有机整体：资产化是“确权”，解决“是什么、值多少”的问题；证券化是“赋能”，解决“如何流动、如何增值”的问题；杠杆化是“放大”，解决“如何以小博大、引导社会合力”的问题。

　　从操作层面看，改革遵循“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”的十六字原则。这一原则体现了市场化导向，强调基于风险可控的资本结构优化，通过多元化手段最大限度发挥国有资产价值。

　　国有三资改革的政策体系呈现出从中央到地方的系统性布局。在中央层面，党的二十届三中全会通过的《中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》对深化国资国企改革作出重要部署，明确了改革的方向和重点。国务院国资委强调，2025年要切实抓好国有企业经济布局优化和结构调整，聚焦主责主业，加快国有资本“三个集中”。

　　地方层面以湖北省为代表，构建了以《湖北省深化国有“三资”管理改革推动大财政体系建设走深走实总体工作方案》为统领的“1+N”政策体系，覆盖清查、确权、盘活、金融支持与风险防控全流程。该方案于2025年4月23日由湖北省政府办公厅正式印发，标志着湖北省国有三资改革进入全面实施阶段。

　　值得注意的是，国有三资改革是国企改革深化提升行动的重要组成部分，“三资”核心任务是盘活存量资产，积极优化国有资产配置，这是国企改革深化提升行动的一项重点任务。

　　在中央层面，自2022年起，围绕“盘活存量资产、扩大有效投资”，国务院及相关部委连续出台多项政策文件，逐步形成以资产盘活、再投资和风险防控并重的制度框架。这一系列政策明确提出，通过产权处置、资产运营、REITs、并购重组等方式，推动存量资产向可运营、可融资形态转化，并强调防范新增隐性债务风险，为地方推进国有三资改革提供了明确的合规边界和工具指引。在此背景下，各地国有三资改革在中央精神和政策下按各省实际情况推进，并作为落实中央“盘活存量、形成投资良性循环”要求的重要抓手，在地方财政治理和国资管理体系中逐步展开。

　　在政策目标层面，中央明确提出，盘活存量资产的根本目的并非短期财政纾困，而是通过提升资产运营效率、拓展合规融资渠道，引导社会资本参与，形成存量资产转化为新增有效投资的闭环机制。这一导向意味着，资产盘活被正式纳入宏观稳投资、稳增长和防风险的统一框架之中，而非孤立的国资处置行为。

　　在制度工具层面，系统性梳理并规范了多种合规路径：一方面，鼓励通过产权转让、股权多元化、专业化运营等方式，激活长期闲置或低效运转的国有资产；另一方面，明确支持以基础设施REITs、并购重组、资产证券化、项目公司股权转让等市场化工具，将存量资产转化为可持续现金流资产和标准化金融产品。相关政策强调，盘活方式应更多依托市场机制和专业机构运作，减少行政化、一次性处置对长期收益的透支。

　　在风险约束与合规边界方面，中央层面同步强化了“盘活存量不等于变相举债”的政策底线。多项政策反复强调，要将盘活存量资产与防范地方政府新增隐性债务风险相结合，明确禁止以资产盘活之名形成兜底承诺、回购安排或刚性收益预期，要求相关融资和交易结构做到真实出售、风险隔离、现金流自平衡。这一约束实际上为地方三资改革划定了清晰的合规红线，也倒逼地方政府从“融资导向”转向“运营导向”。

　　湖北省国有三资改革的突出特征，在于其并未将改革理解为单一的资产处置或阶段性财政增收手段，而是以“国有资源、资产、资金”统筹管理为切入点，将改革系统嵌入“大财政体系”之中推进。改革强调通过“确认、确权、确值”等制度安排，打通资源向资产、资产向资金转化的关键环节，并在实践中总结形成“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”的分类盘活路径。

　　从公开政策文件和推进节奏看，湖北改革大体呈现出由顶层定调与方法论确立起步，向分领域专项方案深化，并逐步引入市场化融资和资本运作工具的推进脉络。这一路径选择，决定了湖北三资改革并非以短期变现为目标，而更强调通过制度建设重构中长期财政能力和投融资循环。

　　在具体操作层面，湖北围绕不同类型国有资源和资产，分类设计改革路径，形成以专项方案为载体的分领域推进格局。在自然资源领域，围绕矿产、林地等资源，改革重点放在资源资产化，通过确权评估、经营权流转和收益化安排，将原本难以量化和运营的公共资源转化为可管理、可评估的资产形态。在行政事业性资产领域，则通过完善使用管理制度，推动闲置资产合规出租、出借或功能转换，提升资产使用效率。在国有企业经营性资产领域，明确以资产证券化、REITs、并购重组等方式为主要工具，提升存量资产的资本转化能力。同时，在公共数据等新型生产要素领域，湖北通过数据资源登记、台账管理和授权运营等制度探索，为数据资产入表和商业化应用奠定基础。

　　截至2026年初，湖北省国有“三资”改革进入了从清查梳理向盘活运营再到资金化与资本化应用的“全链路推进期”。改革启动后，省委、省政府先后印发总体工作方案和专项实施细则，构建“1＋8”方案体系，明确了清查确认、确权确值和分类盘活的制度路径。按照“一切资源尽可能资产化、一切资产尽可能证券化、一切资金尽可能杠杆化”的原则，改革从资产台账梳理、资源确权评估，到分类运营、市场化转化路径构建逐步展开，形成了较为清晰的推进逻辑与制度框架。

　　在资产清查与确权确值方面，湖北全面开展国有资源、资产和资金底数梳理，覆盖矿产、林业、水资源、土地和数据资源等类别，为分类盘活和后续市场化运作奠定了基础。公开数据显示，截至2025年9月底，武汉市国有“三资”总量已超过6万亿元，累计盘活资产约2061.52亿元，实现盘活收入1110.47亿元，其中通过有偿使用、出租出借等方式产生的非税收入显著增加，这不仅改善了财政收入结构，也提升了资源利用效率。

　　在资源与资产盘活应用方面，湖北省各地积极探索多路径盘活模式。典型实践包括联投集团盘活矿业权资源、桂花林林权“五权打包出让”、水生态产品交易创新、闲置屋顶资源发展分布式光伏等项目，这些盘活模式有力地激发了沉睡资产的经济活力。同时，部分市县通过引入REITs等资本市场工具推进产业园证券化，武汉东湖高新区等区域产业园REITs发行规模达数十亿元，形成“增量效应—融资可持续”的良性循环。

　　在财政收入与经济效应体现方面，盘活“三资”对地方财政收入形成了实质支撑作用。湖北省内多个市县报告显示，资源资产有偿使用收入实现增长，不少地方盘活案例成为财政非税收入增长的重要引擎。例如，宜昌市2025年盘活“三资”收益同比增长约30%，并有多个案例入选省级典型。这表明，通过系统性盘活和市场化运作，湖北正初步形成以资源资产运营为支撑的“新型财政增长点”。

　　总的来看，湖北“三资”改革阶段性成效体现在三方面：一是制度体系逐步建立，资源、资产、资金管理更加规范；二是盘活模式多样化，资源资产由“沉睡资产”向“活跃资本”转化；三是财政与经济效应显现，资源资产盘活对收入增量及财政结构优化贡献初步显现，为后续深化改革迈入资本化、市场化阶段打下坚实基础。

　　安徽省国有三资改革的鲜明特征在于以“大资产”全域统筹管理为主线，把改革直接嵌入财政治理与国资治理的底层框架之中：以省政府印发的《安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案》为牵引，安徽强调先把“家底”摸清、把“口径”统一、把“账”建起来，依托统筹管理平台分类建立全省国有“三资”总账和明细账，推动数据归集与信息共享，实现对资源—资产—资金的动态掌握、穿透识别与可追溯管理，并以此构建跨部门协同联动的治理生态和全生命周期管理闭环。同时，安徽在覆盖范围上更突出“全口径+清单化”：围绕“可纳入、可确权、可计量、可盘活”的标准，将不同类型国有资产、资源与资金按类别纳入统筹盘活范围，并通过“制度拳”形成配套政策体系，省级统筹部署、部门协同推进、市县分层落实，强化省—市—县贯通的运行机制与责任链条。由此，三资改革在安徽被明确为一项长期性的系统工程：不仅着眼于阶段性盘活与处置，更着眼于以统一台账、统一规则、统一平台和统一调度机制，持续提升资源配置效率与财政统筹能力，把“分散沉睡的存量”转化为“可管理、可运营、可配置”的治理资产。

　　在实践路径上，安徽注重制度和平台建设。一方面，通过完善资产清查、归集共享和调剂机制，探索将新增资产配置与存量盘活联动约束，倒逼资产使用效率提升；另一方面，在土地、矿产等自然资源领域，结合专项债和投资安排，推动资源盘活与稳投资、防风险协同推进。

　　在省属企业层面，安徽明确以REITs、ABS、产权转让和并购重组等市场化方式为主要工具，引导企业释放存量资产价值。在数据要素领域，则通过登记、授权运营和价格机制等制度组合，开展数据资产化探索性试点。

　　安徽省推进“三资”改革的核心路径是建设“大资产统筹管理体系”，强调全省范围内的资产资源资金系统性清查、统一管理以及与财政、债务、投资联动的综合治理。这一总体设计旨在从源头上解决资产资源“底数不清、权责不明、利用效率不高”的问题，为资产盘活创造制度条件。官方政策解读明确提出，要以全领域、全口径原则将各类产权性资产、资源和资金纳入统一管理平台，并建立动态更新的总账与明细账体系。

　　在底数梳理与制度平台建设方面，安徽开展了跨部门联合清查行动，将行政事业性资产、国有企业资产、自然资源等纳入资产资源数据库，加强数据归集与动态监测，为精准化盘活和政策协同提供基础支撑。全省统筹管理平台的构建，使得资产资源能够在省—市—县三级联动体系内实现信息共用与协同调配，从根本上解决了历史遗留资产权属不清和数据碎片化问题。

　　在盘活探索与市场化实践方面，安徽省逐步鼓励通过市场化方式释放资产潜能。改革推动省属企业探索资产证券化路径，部分基础设施和经营性资产通过引入战略投资者、资产注入上市公司、REITs等方式实现价值转化，据报道安徽省交控集团通过资产证券化盘活资产约48亿元，安徽省港航集团通过战略投资盘活资产超6亿元，这些实践为安徽多层次盘活机制提供了具体路径样板。

　　在清查成果与规范治理方面，安徽对全省国有资产和资源开展系统性清查，有效化解了历史遗留问题，规范了资产权属和使用关系，使资产资源管理由“事后纠偏型”向“事前规范型”转变。这种治理能力的提升为区域财政可持续性和国资效能提升提供了制度基础，有助于防范隐性债务风险，提升财政资源整体配置效率。

　　总体来看，安徽省在“三资”改革中阶段性成效主要体现在：一是底数清查与数据治理能力显著提升，多类别资产资源实现动态管理；二是制度平台建设初见成效，省域统筹管理体系逐步运转；三是市场化盘活探索取得局部突破，有效释放了部分资产价值，同时为进一步深化改革、推向资本化运作阶段积累了经验。

　　在全国“盘活存量资产、做优增量结构、防范系统性风险”的政策主线下，各地国有“三资”改革在资源禀赋、制度工具与资本市场接口上形成差异化探索。综合典型省份实践可以看到，湖南、广东与浙江分别代表了三种具有较强代表性的改革范式：湖南以自然资源和生态权益为切入点，重点推进生态资源确权、估值与市场化转化，探索将“难定价、难变现”的公共资源转化为可运营、可融资的资产形态；广东立足数字经济与产业基础优势，侧重数据要素资产化探索与国有资本的重组整合，通过平台化统筹与资本市场工具提升存量资产配置效率；浙江则以REITs等证券化工具为标准化出口，叠加闲置资产的市场化运营机制，形成“存量盘活—资本回收—再投资”的可复制闭环。

　　湖南以“生态价值转化”为牵引，叠加岳阳“特许经营权”模式，打通“资源→资产→资本”闭环。湖南的“三资”改革路径具有鲜明的“自然资源资产化+生态产品价值实现+金融化工具”特征：一方面，通过制度化的确权、评估与组合供应，把分散、碎片化的林地、湿地、岸线、砂石、水面等自然资源，以“资产包”方式实现可交易、可融资、可运营——在实践中甚至出现“湿地+建设用地”打包出让、溢价成交的案例，显示出“生态权益”在定价与招商端被显性化。另一方面，岳阳在全省层面形成可复制的“三资运作改革”框架：以“三变”（资源变资产、资产变资本、资本服务稳增长/防风险/保民生）为理念，并用“256”结构化盘点口径（两类资金、五类资产、六类资源），将“碳汇、湿地、林业、岸线乃至数据”等纳入资源清单，进而通过“用、售、租、股、融”实现市场化转化。在工具端，岳阳将“特许经营权”作为资产化抓手之一，通过对停车位、充电桩、垃圾处理、水环境综合整治、片区开发等项目的重新授权或实施，形成“可定价、可现金流贴现、可融资”的准资产，使公共资源有偿使用与财政资金统筹形成联动，从而把“沉睡家底”转化为可持续的经营性收入来源。

　　广东以“数据资产化探索+国企重组整合”双轮驱动，强调省级平台化统筹与资本市场工具协同。广东的“三资”改革更偏“产业资本运营范式”：在数据要素方面，广东明确提出组建省级数据集团、推进省级公共数据授权运营、建设公共数据资源登记平台，并推动企业数据资产入表与数据产权登记试点，形成“数据资源—合规治理—确权登记—授权运营—产品化交易—财务入表/融资”的链条化路径。这一方向在深圳的国企层面已出现可观察的落地案例（国企数据资产入表“第一单”等），为“数据从资源到资产”的会计与治理框架提供样本。在国企重组整合方面，广东长期持续推进战略性重组与专业化整合，清退“两非”“两资”、处置“僵尸企业”等，以提升国有资本配置效率并聚焦主责主业；同时在近期政策导向中进一步提出将并购重组、资产盘活纳入国企考核体系，鼓励通过资产重组、股权置换、并购贷款、定向增发/可转债等资本市场工具，把优质资源向上市平台集中、提高资产证券化水平，从而实现“存量盘活—证券化—再投资”的循环。

　　浙江以“REITs规模化推进”为主线，叠加闲置资产市场化运营平台，形成存量盘活的标准化出口。浙江的特点在于把“资产证券化”做成了可复制、可扩张的省属国企能力：典型如交通基础设施领域，省属平台通过公募REITs/类REITs等方式，持续实现“以存量带增量”的资本循环，并在续发、扩募等环节形成经验（包括发行规模、成本下行等），从而把成熟运营资产转化为标准化金融产品与可回收资本。与此同时，浙江在“闲置/低效资产盘活”上更强调市场化处置与运营提效：包括以“出售为先、出租为辅”的处置策略、通过确权清退等方式解决历史瑕疵资产，并探索“资产—资金—更优资产”的循环转化；地方国资平台也在搭建线上化的闲置资产信息撮合与租售对接机制（如“找房/找资产”类平台），以降低信息摩擦、提升周转效率。在政策环境上，浙江也强调用好“盘活存量资产”等政策红利、吸引社会资本参与投资，为REITs与资产盘活提供更强的项目培育与资金回收再配置空间。

　　综合湖北、安徽及湖南、广东、浙江等省份实践可以看到，当前国有“三资”改革在不同区域虽路径各异，但在改革目标、方法论和制度取向上已形成高度一致的共性特征。

　　在改革目标层面，各地均明确将“三资”改革定位为中长期制度性工程，而非短期财政纾困或一次性资产变现工具。改革的核心指向是通过提升国有资源和资产的运营效率、拓展合规融资与资本化渠道，引导社会资本参与，构建“存量资产盘活—资金回收—再投资”的良性循环，从而服务稳投资、稳增长与防风险的宏观目标。

　　在改革方法论层面，“确权—确值—分类盘活”的操作逻辑已成为各地共识。无论是湖北的“三个一切”原则、安徽的“大资产统筹管理”，还是湖南的资源资产化、广东的数据资产化、浙江的证券化出口，其前提均是通过系统性清查和台账管理，解决国有资源资产“底数不清、权责不明、价值不可计量”的问题。在此基础上，地方普遍遵循“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”的市场化路径，通过多元化方式激活长期沉睡或低效运转的国有资产。

　　在制度工具层面，各地改革均明显强化了资本市场和金融工具的嵌入程度。基础设施REITs、资产证券化、并购重组、项目公司股权转让等工具，已从“试点工具”逐步转变为地方盘活存量资产的常态化选项。同时，中央和地方政策反复强调“盘活存量不等于变相举债”，要求交易结构真实、风险隔离、现金流自平衡，这一合规约束倒逼地方从“融资导向”转向“运营导向”，推动三资改革向更加规范、可持续的方向演进。

　　总体来看，跨区域“三资”改革的共同趋势在于：国有资产管理正由以往的“静态占有与事后处置”，转向“动态运营与全生命周期治理”，并逐步与财政管理、债务管理和资本市场运行形成联动体系。

　　在共性目标和原则之下，各地国有“三资”改革呈现出显著的区域差异，其根源主要在于资源禀赋结构、产业基础、治理能力以及资本市场接口条件的不同。具体来看，不同地区在“三资”链条中所选择的突破口和发力阶段存在明显分化。

　　第一类地区以资源端突破为主，代表如湖南和部分中西部省份。这类地区自然资源禀赋较为突出，但传统财政对土地出让和资源一次性变现依赖较高。改革重点在于推动自然资源和生态权益的资产化，通过确权、估值和经营权安排，将原本“难定价、难变现”的公共资源转化为可运营、可融资的资产形态，并通过特许经营权、生态产品价值实现等方式培育持续性现金流。这一路径对制度设计和资源治理能力要求较高，但有助于实现从“资源财政”向“资产财政”的转型。

　　第二类地区以资产端整合与资本运营为核心，代表如广东。此类地区均具备一定的国有资产存量基础，其中广东产业基础雄厚、国有企业体系完备，安徽则拥有较强的省级行政统筹治理能力，两省均以资产端整合为核心，其突出特征是将“三资”改革与国资国企改革、产业升级和资本市场运作深度结合，通过并购重组、上市平台整合、数据资产入表等方式，推动资产向资本转化。这一路径对市场化程度和专业能力要求较高，但更容易形成可复制的资本运作范式。

　　第三类地区则以资金端与证券化出口为抓手，代表如湖北、浙江。此类地区市场化程度高、资本市场接口成熟，改革重点在于构建标准化、规模化的资产证券化通道，尤其是以基础设施REITs为代表的制度化退出机制。通过将成熟运营资产转化为金融产品，实现资金回收并反哺新增投资，形成“以存量带增量”的资本循环。这一路径对资产质量和合规治理要求较高，但在放大财政和投资撬动效应方面优势明显。

　　综合来看，区域差异体现了不同地区在“三资”链条中所处阶段和可行路径的现实反映。未来，随着制度成熟度提升和经验扩散，资源端资产化、资产端资本化与资金端证券化有望在更多地区形成叠加效应，推动国有“三资”改革由区域探索迈向系统深化。

　　随着房地产市场供求关系发生重大变化，土地财政难以为继，地方经济与债务化解亟需新的动力机制。国有三资改革通过盘活存量资产、重构资产负债表，正成为地方政府化债的重要抓手和财政转型的关键路径，同时也深刻影响着区域信用资质的分化。

　　国有三资改革通过“做大分母”与“增加分子”双重路径，为地方债务化解提供了实质性的资金支持与结构优化手段。

　　盘活存量资产形成的经营性现金流，直接补充了地方偿债资金池，是化解隐性债务的“源头活水”。不同于借新还旧的腾挪，三资改革通过对闲置房产、矿产资源的出售、租赁或特许经营权转让，能够产生真实的非税收入。以湖北、安徽等地为例，通过清查与确权后的资产盘活收益，被优先用于偿还存量高息债务，有效降低了债务存量规模，实现了从“以时间换空间”向“以资产换资金”的转变。

　　资产证券化与杠杆化运作优化了融资结构，缓解了短期偿付压力。通过REITs、ABS等证券化工具，地方政府将缺乏流动性的存量基础设施转化为高流动性的金融产品，不仅实现了资金的快速回笼，还通过拉长债务期限结构，平滑了偿债高峰。此外，优质资产的注入有效降低了地方国企的资产负债率，提升了主体信用评级，从而引导发行利率下行，降低了整体融资成本。

　　2025年，城投债市场整体进入低速运行与存量调整阶段。全年城投债发行规模约为5.5万亿元，同比下降约10%，显示在监管政策持续趋严背景下，城投债发行总量明显回落。“控增化存”政策导向贯穿全年，对新增融资形成持续约束。从净融资表现看，2025年全年城投债净融资规模降至近十年来低位，表明城投债市场已由过去的增量扩张模式，转向以到期偿还与存量消化为主的运行状态。从发行节奏看，全年各季度发行规模分布相对均衡但呈现边际走弱特征。综合来看，2025年城投债发行规模回落、净融资下降与季度节奏趋弱相互印证，显示在监管持续强化的背景下，城投债市场运行逻辑已由“扩量融资”逐步转向“压缩增量、平滑存量”的阶段性新常态。

　　2025年，城投债发行呈现“覆盖面广、总量分化、结构调整加速”的特征。全国31个省、自治区、直辖市均参与发行，区域层面覆盖面广，同时省际差异有所体现。

　　从同比变化结构看，全国城投债发行呈现“14个省份增长、17个省份下降”的分化格局，反映出不同地区在债务约束、融资需求与化债进程上的显著差异。其中，宁夏回族自治区同比增幅居全国首位，发行规模由2024年的32.5亿元上升至2025年的99.5亿元，同比增幅达206%，主要源于前期基数较低。若从绝对增量角度衡量，湖北省新增发行规模达572.78亿元，为全国增量最大的地区。

　　在同比下降的省份中，收缩幅度同样明显。青海省发行规模同比下降80%，由57.45亿元降至11.25亿元，降幅居全国首位。江苏省虽仍保持全国最大的发行体量，但同比减少2538亿元，为全国下降规模最大的省份；浙江省和天津市同比减少规模亦均超过1000亿元，显示部分经济与财政体量较大的地区在债务管控和融资节奏上持续收紧。

　　在上述结构调整背景下，发行规模的区域集中度依然较高。从绝对规模看，江苏、山东、浙江三省稳居全国前三，发行规模均超过5000亿元，合计占全国发行总量的40%以上。其中，江苏省发行规模达10256.10亿元，占全国比重18.61%；山东省和浙江省分别为6267.98亿元和5548.17亿元。相比之下，青海省、西藏自治区和黑龙江省发行规模处于全国末位，分别仅为11.25亿元、26.87亿元和40.86亿元。值得关注的是，在发行分化加剧的同时，部分重点地区债务风险化解已取得阶段性成果。内蒙古自治区已正式退出债务高风险省份名单；宁夏回族自治区已符合退出条件并向国务院提出申请；吉林省方面，截至2025年9月末，全省存量隐性债务余额较峰值下降近90%，融资平台数量减少超过70%，经国家专班复核评估，亦符合退出债务重点省份条件。整体来看，重点区域化债进程持续推进，相关地区融资环境边际改善，对城投债发行结构亦形成重要影响。

　　优质资产注入与特许经营权赋能，推动了城投平台的市场化转型与债务缓释。改革过程中，地方政府将具有稳定现金流的特许经营权（如停车、充电桩、砂石开采）注入城投平台，实质性改善了平台的资产负债表质量。这不仅增强了平台的经营性造血能力，更推动其从单纯的融资平台向产业投资集团转型，从根本上切断了隐性债务的增量路径。

　　国有三资改革标志着地方财政模式的深刻重构，即从依赖增量土地出让的“土地财政”向依托存量资产运营的“资产财政”转型。

　　收入结构重构是财政转型的首要表现。在土地出让收入持续下滑的背景下，国有资源有偿使用收入、国有资本经营预算收入正成为地方财政新的增长极。通过对比湖北、安徽等改革先行区的财政数据可以发现，土地财政依赖度呈下降趋势，而三资盘活收入增速显著跑赢一般公共预算收入增速，这种“一减一增”的剪刀差，确立了存量资产在补充财力缺口中的核心地位。

　　增长动能转换是三资改革的深层逻辑。改革遵循“资源—资产—资本—资金”的转化逻辑，将沉睡的自然资源（如矿产、林业）和数据资源确权为资产，进而通过金融手段转化为资本。这一过程中形成的资金，不再单纯用于传统基建，而是更多投向科创产业、数字经济等新质生产力领域。例如湖北利用盘活资金设立产业引导基金，安徽探索数据资产化融资支持数字基础设施，均体现从“钢筋水泥”向“科技创新”的投资导向切换。

　　财政可持续性在“盘活—增收—再投资”的闭环中得以提升。与“一锤子买卖”的土地出让不同，存量资产（如景区、停车位、数据资产）的运营收益具有更强的连续性和抗周期属性。这种内生性的造血机制，增强了地方财政应对宏观经济波动的韧性，为地方经济的高质量发展提供了更可持续的财力保障。

　　三资改革并非普惠性的红利，其成效高度依赖各地的资源禀赋。这将导致城投债市场的信用分化进一步加剧——“家里有矿、手中有数”的区域债信增强，反之则面临估值压力。

　　强资源禀赋区域将迎来信用资质的强化。湖北（丰富的公物仓与土地资源）、安徽（矿产与数据资源）、广东（数据要素与海洋资源）等省份，因可盘活的优质存量资产丰富，改革能够迅速转化为规模化的化债资金。这种“资产厚度”直接提升了当地债务的保障倍数，市场对这些区域的城投债认可度提升，信用利差有望进一步收窄。

　　弱资源禀赋区域面临改革推进缓慢与风险边际上升的挑战。对于部分缺乏高价值经营性资产、历史包袱较重的西部或欠发达地区，“无米之炊”使得三资改革难以在短期内产生显著的化债效果。盘活收入占财政比重的差异，将直接映射到市场定价中，这类区域的债务偿付风险仍需警惕，融资成本可能维持高位。

　　分化传导逻辑更加清晰。未来，资源储备量（有多少资产可盘活）、政策执行力（能否有效确权与定价）、市场化程度（能否吸引社会资本参与）将共同决定改革效果。这一逻辑将成为资本市场重估地方债价值的核心锚点，投资偏好将加速向改革成效显著、资产底子厚实的区域集中。

　　在三资改革的大背景下，提高国有资产配置效率是核心诉求，而并购重组是实现这一诉求的最直接手段，核心逻辑在于“存量资源的集约化整合”。地方政府为了盘活低效资产、避免同质化竞争，正在加速推动区域内的国企进行横向合并或纵向整合。特别是对于公用事业、交通运输等具有天然垄断属性的行业，通过并购重组可以显著提升市场集中度，增强定价权和经营效率。可以重点关注以下方向：

　　首先是公用事业与环保。关注地方水务、燃气、污水处理等领域的资源整合。各省市正在将分散在不同区县的特许经营权归集到省级或市级平台，打造“全省一张网”或“全市一盘棋”的运营主体，相关上市公司有望成为资源整合的承载平台。

　　同时关注交通基础设施。重点关注高速公路、港口资源的区域一体化整合。通过吸收合并周边中小港口或路产，上市公司能够优化路网结构，提升统筹运营能力。

　　资产注入是三资改革中实现“资产证券化”的关键路径，也是二级市场爆发力最强的投资主题之一。“大集团+小上市公司”的格局下，优质资产注入有助于释放集团整体价值，推动上市公司估值体系的重塑。许多地方国企集团拥有大量未上市的优质经营性资产（如成熟的旅游景区、能源电站、核心商圈商业地产等），而旗下的上市公司市值较小。在防范化解债务风险和完善国资考核机制的背景下，国有企业集团通过资产注入提升资产证券化水平的内在动力显著增强。这不仅能迅速增厚上市公司的每股收益，还能通过改善资产负债表降低集团整体的融资成本，从而引发上市公司估值体系的重塑。重点关注两大方向：一是能源电力，地方能源集团将未上市的风光新能源资产注入火电或水电上市公司，推动其向绿电转型；二是旅游酒店，地方文旅集团将核心景区门票权益、索道、酒店等资产注入相关上市公司，打造全产业链文旅平台。

　　三资改革强调的“确权”过程，使得原本在报表外或被低估的资源，开始在资本市场上显性化，带来价值重估的机会。改革关键逻辑在于“沉睡资源的资产化与定价”。随着数据资产入表政策的推进以及自然资源有偿使用制度的完善，拥有特定资源独家运营权的国企，其内在价值将被重新计算。以下方向重点关注：

　　首先是掌握数据要素的企业。重点关注拥有政务数据（社保、公积金）、交通数据（高速ETC、公交）、医疗数据等运营授权的地方国企。在广东、安徽等改革先锋地区，这些数据资产已开始产生实质性收入，并支撑相关公司获得更高估值。

　　同时关注稀缺矿产与林业。关注拥有锂、磷、稀土等战略性矿产资源储备，或持有大量林业碳汇开发权的上市国企。随着资源价格市场化机制的建立，这些隐蔽资产的价值将逐步释放。

　　除股票市场外，国有三资改革同样为固定收益及类固收市场注入了丰富的投资供给，其中公募REITs作为盘活存量基础设施资产的最佳工具，深刻体现了改革中“能融则融”的原则。这一改革的核心逻辑在于推动存量资产的流动性变现，通过将缺乏流动性的基础设施转化为上市交易的基金份额，不仅盘活了沉淀的国有资产，也意味着将有更多具备稳定现金流的优质底层资产进入市场，为投资者提供了更为多元的配置选择。

　　在具体配置方向上，建议投资者重点关注消费基础设施REITs的发行与投资机会，特别是百货商场、购物中心及农贸市场等资产类型。这类资产直接受益于宏观经济企稳与内需恢复，随着居民消费意愿的回升，其底层资产的运营收入有望实现稳步增长，从而赋予此类REITs产品较大的现金流增长潜力与分红弹性，是捕捉消费复苏红利的有效工具。

　　此外，保障性租赁住房与产业园REITs也是值得长期布局的优质赛道，这类资产不仅获得了国家政策层面的大力支持，且底层项目多分布于经济活跃的核心城市群，资产质量扎实。凭借其较强的抗风险能力和稳定的租金回报机制，它们能够穿越经济周期波动，非常适合追求长期稳健收益的资金进行配置，是三资改革背景下安全性与收益性兼顾的优质资产。

　　（1）特朗普政府关税政策出现超预期大幅调整，如推翻中美经贸联合声明形成的共识，推行更高幅度“对等关税”，或出台其他对华贸易限制性政策，进一步冲击中美贸易，抑制中国对美出口。（2）中国国际经贸关系大幅恶化，除美国外，其他国家跟风采取贸易限制措施，增加贸易壁垒，阻碍中国产品出口。（3）全球贸易保护主义持续抬头，部分国家以产业保护等为由，针对中国出口商品设置技术、环保等各类严苛标准，影响中国产品国际市场份额。（4）地缘政治冲突升级，影响全球供应链稳定，干扰中国出口产业链正常运转，削弱出口竞争力。

　　胡玉玮：首席政策分析师。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。

　　周之瀚：中信建投政策分析师，中国人民大学理学学士、经济学学士，北京大学金融学博士，曾挂职于中信集团。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、金融监管等。