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　　1、本轮牛市的背后是各部门资产负债表迎来修复；重要触发点：19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本。

　　2、本轮居民资产负债表下行更早出现于股市下行，相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。

　　3、牛市修复基于两个重大变化：（1）国家队托底，股市成为财产性收入主战场。（2）股市投融资格局逆转释放使得易涨难跌。

　　4、基金回本后赎回压力往往增大；当前电新/医药/食饮等行业或面临更多赎回压力，与19-21年发行的“赛道基”较为拟合。

　　5、“赎回”资金的中长期流向大概率不会是现金，而地产同样存在去库存问题；大概率仍将流回至金融资产：（1）偏净值化的公募、理财、股票、两融等产品；（2）偏非净值化的保险类产品。

　　（2）若通胀回归带动基本面兑现，机构资金有望凸显其价值发现优势。若居民整体的风险偏好依然偏低，则对应保险产品或为最优替代，价值风格占优。关注红利扩容三大板块：消费内需龙头+周期资源品+红利低波品种。若指数快速抬升，呈现短期快牛的情况，则对应公募基金或为最优替代，成长风格占优。重点关注：①创新药；②PCB与光模块。

　　从宏观角度来说，本轮股市的走牛对于居民端资产负债表的修复意义重大；而当19-21年新发的基金开始回本之后，赎回后的再配置方向同样关键；同时，后续股市中新的入市资金也将极大影响市场的风格主线；我们将在本期周报对以上内容进行重点讨论。

　　一、19-21年牛市新发基金收益均值已回本，居民资产负债表修复意义重大

　　提出，政策自24年9月底开启双宽，一是通过货币宽松以对抗价格下行风险，名义利率引导实际利率下行，打出通胀预期；二是通过财政扩张以避免流动性陷阱，带来实物需求回暖，把经济助推回正常的周期波动。我们认为去年下半年的政策重心是围绕地方政府的资产负债表进行修复，其中包括10万亿财政方案用于化债，以及今年上半年以来土拍持续回暖，截至25/6全国土地成交总价同比已回升至8.1%。而股市经历了近一年的持续上行之后，当下居民部门的资产负债表也出现了明显的修复。

　　本轮居民资产负债表修复重要触发点：19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本。

　　中提出，过去几年居民部门资产负债表的收缩主要表现为财产性收入下行，此前三年股市楼市的调整是其主因，而居民的工资性收入其实保持了相对稳定的增长。而财产净收入增速下滑背后是居民部门总资产中占比最高的两项（住房、股票及股权）价值缩水：70大中城市新房销售价格同比从19Q2高点的10.8%持续下滑至24Q3的-6.1%；上证指数收盘价从21年高点3732点下跌至24年9月的2690点。

　　而当前对于居民资产负债表修复意义重大的是：19-21年牛市新发的三万亿“新基金”收益均值已回本，上一轮牛市高点至今存量主动权益公募基金净值收益均值为-5%。

　　为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021年）至今三类主动权益基金损益情况，我们将2019年以前成立的基金定义为“老基金”，将2019-2021年间成立的基金定义为“新基金”。从收益来看，“新基金”整体净值收益均值为2%，规模加权后均值为2%，目前已整体回本。从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%；若考虑基金规模，则新老基金规模加权后的整体净值收益均值为-13%，整体距离回本仅一步之遥。

　　本轮居民资产负债表下行更早出现于股市下行，相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。

　　本轮居民资产负债表受损的过程中，股票资产的下行发生得更早、更显著，因A股自2021年起即开始回落。而房地产市场的显著下行则集中于22-24年，一二线城市居民对房价明显下跌的感知甚至从2024年开始才更为明显。因此，基金的回本意味着股市下行对居民资产负债表的首轮负向冲击已进入修复进程。尤其相较于房地产，股市的修复对资产负债表影响的广度和修复意义更为关键。我们认为即便不考虑房地产的中长期向好趋势，目前以二手房为主的成交结构也使地产难以继续大幅消耗居民储蓄从而释放乘数效应（详见

　　）。随着A股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，我们判断未来股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体，吸引更多的增量资金入市，从而释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能（详见25/7/14

　　）。《金融时报》对此解读，通过“居民财产性收入提升→消费能力增强→企业融资环境改善→供给升级→进一步刺激消费”闭环政策设计，资本市场在促进消费中扮演的多层次“加速器”和“稳定器”角色正持续凸显。

　　牛市修复基于两个重大变化：国家队托底&股市投融资格局逆转。（1）国家队托底，股市成为财产性收入主战场。

　　去年9/24以来央行提供两项货币政策结构性工具以来，国家队流动性支持形成入市资金弹药库，引发市场风偏的底部反转。我们认为国家队股市托底背后有三大政策思路：一是修复私人部门资产负债表并稳定预期，二是通过居民财产性收入提升消费基本面，三是为科创企业提供股权融资支持。

　　所述，相比于产能过剩的实物资产，股市供需紧平衡在流动性宽松环境下更容易上涨。近四年股市功能定位从融资转向投资，22-24年连续三年A股股东回报（回购+分红）规模超过融资（IPO+再融资）规模，近三年分红复合增速14%，回购增速11%，其中24年A股上市公司分红1.9万亿元、回购1659亿元。2024年指数的涨幅明显超过了市值涨幅，这反映出股票供给大幅收缩后，指数呈现出易涨难跌的态势。

　　历史上来看，对于主动偏股基金来说，若从此前持续亏损的状态回到净值为1以上之后，其基金赎回比例都会出现明显放量，本质上是投资者因长期亏损记忆产生的“损失厌恶”心理。因此，我们筛选2024年以前成立的基金，并统计其2015-2024年期间每个季度末的净值；若该基金前期至少连续4个季度末净值小于1、此后季度净值大于1，则视其为回本基金。假设T =净值回归1以上的对应季度，计算回本基金在T-2至T+2季度的单季度申购赎回率（单季度申购赎回率=单季度申购赎回净额 / 期初基金总份额），并取中位数。统计显示，回本基金在净值回归1以上之前的T-2季度和T-1季度，单季度申购赎回率中位数均为-4.4%；而在回本对应的T季度赎回压力明显放大，净申购赎回率从T-1季度-4.4%扩大至T季度-6.9%，并在T+1季度进一步扩大至-11.9%。

　　根据25Q2三类主动偏股基金季报，二季度呈现明显净申购（份额变化前100）的基金当前主要的行业持仓分别是国防军工（持仓占比18%，下同）、电子（16%）、汽车（12%）、医药（11%）、通信（5%）；呈现明显净赎回（份额变化后100）的基金当前主要的行业持仓分别是电子（22%）、医药生物（19%）、食品饮料（13%）、电力设备（7%）、汽车（4%）。对于前文提到的近期已回本的2019-2021年成立的“新基金”来说，其二季度主要的行业持仓分别是电子（21%）、电力设备（10%）、医药（9%）、食品饮料（7%）、汽车（7%）。整体来看，当前资金呈现显著净流入的基金主要布局于AI、创新药、军工等新兴成长赛道；而净赎回压力显著的基金持仓集中于新能源、白酒、医药等板块，与19-21年发行的“赛道基”较为拟合。同时，对比股价表现来看，Q2呈现明显净申购（份额变化前100）的基金上半年收益中位数16.8%（Q2收益率中位数7%），大幅高于Q2呈现明显净赎回（份额变化后100）的基金上半年收益中位数3.7%（Q2收益率中位数1.8%），这与上半年AI、创新药、军工等新兴赛道股价表现明显优于新能源白酒等存量赛道相互印证。

　　“赎回”资金的中长期流向是关键，大概率不会是现金，而地产同样存在去库存问题。

　　若上文提到的基金在回本后出现赎回放量的情况，我们认为这并不意味着将对股市形成中长期的利空，关键在于这部分赎回的资金最终会流向何处。首先，这部分资金在赎回后短期内大概率会以类现金的形式存在；但从中长期来看，作为居民资产中原本用于投资主动偏股基金的部分，此部分资金本身的风险偏好较高，叠加近年来现金类资产收益率大幅降低，因此我们认为这部分资金并不会始终以现金形式存在。对于“赎回”资金流向房地产的可能，历史上现金类资产收益率下行后超额储蓄以流向一手房为主，但当前二手房交易面积占比或已突破40%，而相比一手房，二手房交易只是不同居民存款之间的转移，难以形成乘数效应。此外，当前全国房地产库存与去化周期也仍处于历史较高水平。我们认为此类资金若部分流向房地产，或更多集中在偏一线城市的优质房产，而对于当前二三线以下城市的房产来说，依然存在去库存的问题。

　　当前金融资产面临着与此前完全不同的情况，即过去一年现金类资金收益率出现显著下行。对比24/9/24前：截至25/7/25,保险产品预定利率由2.57%降至2.13%，固收资产对应的10年期国债收益率由2.07%降至1.73%，5年定期存款利率由1.8%降至1.3%，1年期理财收益率由2.3%降至2.13%。现金类资产收益率普降现象，与过往数年形成鲜明对比。在现金类资产收益率下行的背景下，股票资产的相对优势逐渐凸显：中证800近20年年化收益率8.7%，明显高于各类保险、债券、定存等金融产品。

　　因此，我们认为“赎回”资金大概率仍将流回至金融资产，而资金流向或主要呈现两类：（1）偏净值化的公募、理财、股票、两融等产品。此类资金风险偏好相对较高，容易形成即期的价值表达；（2）偏非净值化的保险类产品。此类资金风险偏好略低，但通常来说产品周期更长。

　　我们认为年内市场再平衡的风格主线或明显受到后续入市资金流入渠道的影响：

　　1、若剩余流动性继续充裕，水牛逻辑进一步加强，居民端资金直接通过ETF、两融入市，小盘成长风格或进一步抬升。

　　目前市场普遍预期美国新一轮降息周期大概率从9月重启，并预期美联储将在未来一年将持续降息约125bp。而在美联储降息与美元趋弱预期的协同作用下，有望进一步打开国内货币宽松的空间，从而进一步推高自去年9/24后开启双宽政策以来不断提升的剩余流动性。在此之下，过去一年哑铃配置一端的小盘成长风格的优势或将进一步放大，而净流入的资金或将更多呈现出居民自发购入股票、ETF、两融等产品的现象。因此观测ETF、两融的流向就变得更加重要：过去一个月ETF净流出-907亿元，其中净流入金额居前的ETF主要为偏小盘成长的中证2000、科创200等，净流出金额居前的ETF主要为偏大盘风格的A500、沪深300等。过去一个月两融余额呈现大幅抬升，两融余额时隔10年重返2万亿，对比各行业近一个月两融交易额占比，电子、计算机、医药、电新等行业居前。

　　当下一些积极变化已经发生：M1（旧口径）同比连续两个月回正。若未来6-12个月PPI降幅显著收窄，企业EPS修复将成为新驱动力。而在基本面逐步兑现的行情中，我们认为机构资金有望凸显其价值发现的优势。

　　届时，（1）若居民整体的风险偏好依然偏低，则对应保险产品或为最优替代，价值风格占优。

　　居民端资金增配保险产品将推动新增保费的持续增加与对权益资产（OCI账户高股息资产）的持续增配；此类情况下保险的持仓将于市场风格形成较大影响，基于险资更为偏向高股息类红利资产，市场或转向大盘价值风格。而红利价值也将不仅仅局限于过去以传统公用事业为代表的高股息个股，其范围将进一步扩展。

　　红利价值筛选标准：1）规模更适用于长线）价值创造水平较高：非金融公司(经营现金流净额TTM-CAPEX_TTM)/总市值5%；金融公司股息率TTM2.5%；3）市场目前给予较低估值：PE近10年分位数低于50%。最终筛选出62家上市公司分布于上述三类红利价值板块。

　　（2）若指数快速抬升，呈现短期快牛的情况，则对应公募基金或为最优替代，成长风格占优。

　　过去两个月在市场赚钱效应放大的背景下，主动权益公募新发逐渐放量，6月新成立305亿，7月新成立106亿，对比24年至25/5期间月均50亿提升显著。从收益来看，今年以来主动偏股基金指数绝大部分时间均具备绝对与相对收益，2025年至今主动偏股基金累计涨幅17.3%（全A 16.2%）。若后续剩余流动性持续上行，叠加两融资金的快速流入推动指数快速走牛，则公募基金或为居民资产配置最优替代。结合上文提到的Q2呈现明显净申购的基金更多配置于AI、创新药、军工等新兴成长赛道，市场或呈现出明显的成长风格。

　　受益于全球AI算力需求爆发。此外，“十五五”规划人工智能或是产业政策重心，年内相关产业层面支持有望持续落地，推动产业链持续繁荣（25/8/2详见

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。