半岛体育,半岛体育官方网站,半岛体育APP下载5月6-9日，节后资金面小幅收敛，长端利率由下行转为震荡。信用债收益率大多上行，高评级各期限、中低评级3Y及以内信用利差走扩，其中AA和AA(2)3Y表现最弱。二级资本债多数跑输普信债，其中1Y、5Y AA+和10Y AAA-二级资本债与同期限中短票的相对利差均走扩2bp。

　　普信债买盘力量转弱，基金、理财和保险净买入普信债规模均下降，仅其他机构净买入规模回升。5月6-8日，理财对纯债基金申购热度明显下降，导致基金净买入普信债规模环比降幅较大，基金净买入158亿元普信债，环比前周日均规模减少85亿元。分期限看，基金和理财对普信债买短卖长，其中基金净买入3年以内164亿元，净卖出3年以上6亿元；理财净买入3年以内31亿元，净卖出3年以上1亿元。其他机构主要配置3年以内普信债，占比为69%，小幅增配7-10年品种，占比由1%上升至10%。

　　基金和其他机构对二永净买入规模下降，且呈现缩久期趋势，而保险减持3年以内二永。基金净买入89亿元其他类债券（主要为二永债），环比前周日均规模减少18亿元，其中净买入3-5年占比由55%降至33%，净卖出7-10年7亿元，结束此前连续六周净买入趋势。其他机构净买入其他类债券91亿元，日均规模减少8亿元，净买入3-5年占比由65%降至48%，1-3年占比由24%升至38%。保险净买入3-5年16亿元，净卖出3年以内24亿元，净卖出7-10年规模由37亿元缩减至2亿元。

　　4月支撑信用债强势行情的两大因素，基金大额净买入和资金面极度宽松，在5月出现变化，建议机构适当缩久期，重点关注3年以内有性价比的品种。此外，小仓位博弈中高评级5年左右品种，5月封闭期63-66个月摊余债基打开规模308亿元，如果部分产品采用信用策略，有望带动5年左右品种需求。

　　目前，城投债中低评级3Y、中短票AAA 5Y性价比相对较高。截至5月9日，城投债AA和AA(2)3Y收益率在1.85%-1.9%，信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）有9bp空间，潜在压缩空间大于其余期限品种。中短票AAA 5Y收益率为1.87%，拉长时间看，信用利差距离均值-2倍标准差（滚动250个交易日）还有11bp空间。

　　进一步观察热力值指标，城投债AA和AA(2) 3Y自4月下旬以来成交热力值明显转弱，可能受交易盘止盈的影响，5月首周该品种超跌，信用利差热力值也同步转弱，最终体现为热力值指标偏低，即该品种拥挤度较低。与此同时，城投债AA和AA(2) 3Y票息仍有一定性价比，在5月“资产荒”格局下，后续有望迎来修复。

　　银行二永债流动性相对较好，3Y和5Y热力值大多高于同期限普信债，2-5年大行二永债持有体验也好于同期限普信债，优先挖掘具有相对性价比的期限品种，比如2年、4年二永债。截至5月9日，假设持有三个月、曲线不变的情形，二永AA+及以上2-3年持有收益率在0.49%-0.53%，比同期限普信债高1-5bp；4-5年持有收益率多在0.57%-0.58%，比同期限普信债高1-9bp。

　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

　　5月6-9日，节后资金面小幅收敛，长端利率由下行转为震荡。信用债收益率大多上行，高评级各期限、中低评级3Y及以内信用利差走扩，其中AA和AA(2)3Y表现最弱。具体来看，城投债1Y收益率上行2bp，信用利差走扩2bp，AA和AA(2)3Y收益率上行4bp，利差走扩5bp；AA+及以上5-7Y收益率上行2bp，利差走扩2bp，10Y收益率上行0-1bp，利差走扩1-2bp；而AA及以下5Y收益率下行0-1bp，利差收窄0-1bp。

　　普信债买盘力量转弱，基金、理财和保险净买入普信债规模均下降，仅其他机构净买入规模回升。5月6-8日，理财对纯债基金申购热度明显下降，导致基金净买入普信债规模环比降幅较大，基金二级市场净买入158亿元普信债，环比前周（4月27-30日）日均规模减少85亿元。理财、保险净买入普信债分别为30亿元、38亿元，日均规模环比分别减少2亿元、4亿元。其他机构净买入134亿元普信债，日均规模增加19亿元。

　　分期限看，基金和理财对普信债买短卖长。其中，基金净买入3年以内164亿元，净卖出3年以上6亿元；理财净买入3年以内31亿元，净卖出3年以上1亿元。其他机构主要配置3年以内普信债，占比为69%，小幅增配7-10年品种，占比由1%上升至10%。保险净买入普信债期限结构变化不大，微增3-5年品种，净买入11亿元，占比由28%上升至30%。

　　银行二永债收益率多数上行，信用利差普遍走扩。具体来看，1Y银行二永债、10Y AAA-和5Y AA-二级资本债收益率上行2-3bp，而银行永续债4Y、AA+及以上5Y抗跌（下行0.1-0.4bp），其余品种收益率大多小幅上行0-1bp。信用利差大多走扩，其中1Y二永债、3Y永续债、10Y AAA-二级资本债利差走扩2-3bp。此外，二级资本债多数跑输普信债，其中1Y、5Y AA+和10Y AAA-二级资本债与同期限中短票的相对利差走扩2bp。

　　基金和其他机构对二永净买入规模下降，且呈现缩久期趋势，而保险减持3年以内二永。5月6-8日，基金二级市场净买入89亿元其他类债券（主要为二永债），环比前周日均规模减少18亿元，其中净买入3-5年占比由55%降至33%，净卖出7-10年7亿元，结束此前连续六周净买入趋势。其他机构净买入其他类债券91亿元，日均规模减少8亿元，其中净买入3-5年占比由65%降至48%，1-3年占比由24%升至38%。保险净买入3-5年16亿元，净卖出3年以内24亿元，净卖出7-10年规模由37亿元缩减至2亿元。

　　4月支撑信用债强势行情的两大因素，基金大额净买入和资金面极度宽松，在5月出现变化，建议机构适当缩久期，重点关注3年以内有性价比的品种。此外，小仓位博弈中高评级5年左右品种，5月封闭期63-66个月摊余债基打开规模308亿元，如果部分产品采用信用策略，有望带动5年左右品种需求。

　　目前，城投债中低评级3Y、中短票AAA 5Y性价比相对较高。截至5月9日，城投债AA和AA(2)3Y收益率在1.85%-1.9%，信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）有9bp空间，潜在压缩空间大于其余期限品种。中短票AAA 5Y收益率为1.87%，拉长时间看，信用利差距离均值-2倍标准差（滚动250个交易日）还有11bp空间。

　　进一步观察热力值指标，目前城投债AA和AA(2) 3Y拥挤度较低。我们基于信用利差和成交两个维度，精选核心指标，并对数据进行Z-Score标准化处理，最终构建各品种拥挤度（热力值）指标。该指标有助于量化识别各品种的拥挤程度：拥挤度越高，表明资金抱团越集中，性价比下降，后续估值波动风险可能上升；拥挤度越低，表明品种关注度偏低、预期差较大，具备更高的配置性价比与轮动价值。

　　城投债AA和AA(2) 3Y自4月下旬以来成交热力值明显转弱，可能受交易盘止盈的影响，5月首周该品种超跌，信用利差热力值也同步转弱，最终体现为热力值指标偏低，即该品种拥挤度较低。与此同时，城投债AA和AA(2) 3Y票息仍有一定性价比，在5月“资产荒”格局下，后续有望迎来修复。

　　银行二永债流动性相对较好，3Y和5Y热力值大多高于同期限普信债，2-5年大行二永债持有体验也好于同期限普信债，优先挖掘具有相对性价比的期限品种，比如2年、4年二永债。截至5月9日，假设持有三个月、曲线不变的情形，二永AA+及以上2-3年持有收益率在0.49%-0.53%，比同期限普信债高1-5bp；4-5年持有收益率多在0.57%-0.58%，比同期限普信债高1-9bp。

　　城投债净融资为负且同比减少，河南净融资规模最大。5月1-10日，城投债发行475亿元，到期797亿元，净融资为-321亿元，同比减少226亿元。分区域来看，多数省份为净融出状态，其中河北和湖南净融出规模在50亿元以上，仅河南、重庆、新疆三省实现净融入。发行情绪较好，全场倍数3倍以上、2-3倍占比分别为69%、16%。

　　发行利率普遍下行，3-5年品种下行幅度更大。5月以来，城投债3-5年加权平均发行利率为2.05%，较4月下行17bp，1-3年和5年以上发行利率分别为1.89%和2.38%，较4月下行3-7bp，1年以内发行利率为1.57%，与4月基本持平。

　　二级市场方面，城投债收益率大多上行，高评级各期限、中低评级3Y以内信用利差走扩，其中AA和AA(2)3Y表现最弱。具体来看，城投债1Y收益率上行2bp，信用利差走扩2bp，AA和AA(2)3Y收益率上行4bp，利差走扩5bp；AA+及以上5-7Y收益率上行2bp，利差走扩2bp，10Y收益率上行0-1bp，利差走扩1-2bp；而AA及以下5Y收益率下行0-1bp，利差收窄0-1bp。

　　经纪商成交方面，中低等级品种表现更好。AA(2)和AA-平均低估值成交幅度分别为1.3bp、3.3bp，而AA及以上平均低估值成交幅度均在1bp以下。主体方面，低估值成交较为活跃的包括株洲国资、福建漳龙集团、珠海华发集团、株洲高科集团昆明产投、科学城(广州)、漯河投控和乌鲁木齐交投等。

　　5月以来产业债发行和净融资同比均减少。5月1-10日，产业债发行519亿元，同比减少338亿元，净融资68亿元，同比减少186亿元。其中，汽车行业净融资规模最大，在100亿元以上，其余行业均在50亿元以下。发行情绪较好，全场倍数3倍以上和2-3倍占比均在40%左右。

　　期限结构方面，1-3年发行占比上升。5月以来，产业债1-3年发行占比由4月的39%上升至51%，1年以内、3-5年以上占比小幅减少1-2pct分别至37%、12%。1-3年产业债发行利率下行，1年以内和3-5年则有所上行。5月以来1-3年发行利率为1.86%，较4月下行5bp，1年以内和3-5年发行利率分别较4月上行1bp、6bp至1.47%、2.16%。

　　从经纪商成交来看，产业债买盘情绪一般，TKN占比由70%下降至69%，低估值占比从55%上升至58%。中短久期成交占比增加，1-2年成交占比增加5pct至26%，2-3年和5年以上成交占比均减少2pct分别至23%、4%。

　　5月6-9日，中国农业银行分别发行330亿元（5+5年）、20亿元（10+5年）二级资本债，发行利率分别为1.97%、2.27%；恒丰银行发行110亿元5+N年永续债，发行利率为2.17%。

　　二级市场方面，银行二永债收益率多数上行，信用利差普遍走扩。具体来看，5月6-9日，1Y银行二永债、10Y AAA-和5Y AA-二级资本债收益率上行2-3bp，而银行永续债4Y、AA+及以上5Y抗跌（下行0.1-0.4bp），其余品种收益率大多小幅上行0-1bp。信用利差普遍走扩，其中1Y二永债、3Y永续债、10Y AAA-二级资本债利差走扩2-3bp。此外，二级资本债多数跑输普信债，其中1Y、5Y AA+和10Y AAA-二级资本债与同期限中短票的相对利差走扩2bp。

　　从经纪商成交来看，二永债成交情绪转弱，二级资本债、永续债TKN占比分别下降至63%、56%，二级资本债低估值占比减少12pct至47%，永续债低估值占比则增加7pct至61%。从期限结构来看，国有行和股份行成交均降久期，国有行二级资本债、永续债4-5年占比分别减少4pct、5pct至44%、39%；股份行二级资本债、永续债4-5年占比分别减少17pct、8pct至30%、71%，而2-3年占比分别增加10pct、7pct至15%、9%。

　　城商行二永债成交情绪也较弱，成交降久期。二级资本债、永续债低估值占比分别为52%、64%，4-5年占比分别减少4pct、12pct至14%、31%。

　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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